本轮反弹行情或已结束——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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本轮反弹行情或已结束——海通固收利率债周报

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

债市展望：本轮反弹行情或已结束

去年年末至今年1月上旬资金面超预期宽松，加杠杆盛行，体现为1月中上旬质押式回购成交量均值突破4.7万亿元、创历史新高，其中6、7、12日当日成交量超过4.95万亿、创5月下旬以来新高，1月中上旬隔夜回购成交量占比均值89.1%、创16年8月以来新高。然而央行上周连续小额净回笼，本月MLF又缩量续作，种种迹象显示央行维持货币中性的态度，不希望市场资金利率持续低于政策OMO利率。考虑到下周20日为缴税期，需防范资金利率上行后，机构去杠杆引发短债利率的调整。

我们在1月3日月报《反弹而非反转》提出本轮熊市反弹行情已进入尾声；1月10日周报《春节前资金面还能继续宽松吗？》认为降准置换MLF必要性较低，预计春节前还是以逆回购+MLF投放为主，货币市场利率或小幅上行。事实上近期资金利率上行，MLF投放量低于市场预期，债市呈现熊平行情。货币政策司司长孙国峰表示目前的利率水平是合适的、准备金率不高，这意味着降准难现，也符合我们近期观点。展望后续债市，我们依然维持我们观点，本轮反弹行情或已结束，当前债市处于熊市磨顶阶段，维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间、全年十年国债3.0%~3.5%区间判断。

基本面：关注票据融资大增，PPI同比或转正

需求趋稳，生产分化。20年12月社融增速放缓至13.3%，M2同比回落0.6个百分点。从1月以来的高频数据来看，终端需求趋稳，30城市商品房成交面积同比续升，汽车零售平稳，批发销量较弱。而工业生产稳中分化，样本钢企钢材产量同比增速回升，沿海八省月耗煤量同比增速回升，全国高炉开工率回落，其他行业主要开工率也涨少跌多。物价方面，预计1月份CPI或转负至-0.1%，PPI或转正至0.6%。

表内票据融资持续两个月为正，且12月末创历史同期新高。票据融资大增可能的原因包括：第一，年末结构性存款压降压力以及票据套利的打压或缓解；第二，或反映企业贷款融资偏弱，银行通过票据调节信贷压力，历年同期票据融资在08年、11年、17年、18年末也呈现大幅正增长，但当时票据、企业短端均出现同比多增，而企业中长贷往往少增，而20年底企业短贷大减而中长贷多增，因此对于票据贴现大增是否真的反映融资需求偏弱还需要观察。

上周债市回顾：供给增加，需求尚可，债市熊陡行情

海外债市：万亿美元刺激出台，美债未来承压。美国经济数据整体不佳，感染变异新冠病毒病例多增，疫苗接种效率仍然较为缓慢，拜登刺激计划出台，10年美债利率一度上行至1.15%，上周10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至0.98%。

货币市场：资金面均衡偏松。上周央行公开市场净投放1610亿元。资金中枢明显上移，R001、R007均值分别上行65BP、3BP；DR001、DR007均值分别上行67BP、16BP。3MShibor利率、3M存单发行利率续降。

一级市场：供给增加，需求尚可。利率债净发行1147亿元，环比增加1180亿元。一级市场招投标显示，国开债、进出口行债需求较好，国债和农发债需求尚可。存单量价齐跌，股份制银行3M存单发行利率下行7BP。

二级市场：债市涨少跌多，中端跌幅较大。上周，债市供给回升，经济数据利好债市，资金面由宽松逐渐边际收紧，1Y、10Y国债利率分别上行3BP、上行1BP；1Y、10Y国开债利率分别上行3BP、上行1BP。债市收益率整体位于低位，国债利率位于30%分位数下方，国开债所处分位数水平更低。

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1.海外债市：万亿美元刺激出台，美债未来承压

美国经济数据整体不佳。工业产出向好，但零售远不及预期，消费信心指数较差，就业数据急剧恶化。美联储褐皮书显示“大多数地区报告称经济活动温和增长……就业人口增长，但增速缓慢”。最新经济数据来看，美国2020年12月工业产出环比增速远超预期；然而，12月NFIB小型企业信心指数95.9，低于预期和前值；12月PPI环比略低于预期；12月零售销售环比降0.7%，远不及预期。1月密歇根大学消费者信心指数初值79.2，差于前值且不及预期；就业数据依旧不佳，至1月9日当周初请失业金人数跃升至96.5万人，接近百万关口。

刺激规模超预期，美债或将承压。民族党获得国会两院控制权，为拜登财政刺激计划扫清障碍后，拜登公布了1.9万亿美元的刺激方案，规模远超市场预期；与此同时，美联储主席鲍威尔表示“除非出现令人不安的通胀和失衡，否则不会加息”。财政再次放水叠加货币宽松延续使得通胀预期急剧升温，美债承压。

美国经济数据整体不佳，感染变异新冠病毒病例多增，疫苗接种效率仍然较为缓慢，拜登刺激计划出台，通胀预期上升，10年美债收益率一度上行至1.15%，整周来看，美债收益率先跌后涨，10年期美债利率下行2BP至1.11%，但仍位于1.1%上方，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至0.98%。

2.基本面：关注票据融资大增，PPI同比或转正

出口依然较强，社融低于预期，M2增速回落。2020年12月，出口同比18.1%高于预期，考虑到同期基数较高，12月同比较11月回落但依然强劲。12月社融低于预期，增速回落至13.3%，主要在于非标、企业债和企业短贷的拖累，其中非标由于监管趋严规模持续压降，企业债和企业短贷或主要受永煤违约事件的影响。12月M1增速下滑1.4个百分点，M2同比回落0.6个百分点，前者回落幅度高于后者近0.8个百分点，指向企业流动性或正在收紧，其中M2增速回落一部分原因是财政投放放缓，主要与财政部发文表示坚决防止年底突击花钱有关。

社融值得关注的结构：表内票据融资持续两个月为正，且12月末创历史同期新高，企业贷款融资放缓。银行表内贷款和票据融资共同占用信贷额度，在信贷需求旺盛时银行趋于压缩票据融资额度（如2010年），而经济下行压力较大时倾向于加大票据贴现（如15年）。20年11月至12月企业短贷下降，中长贷增幅放缓，而银行表内票据贴现持续正增长。20年12月票据融资大增3341亿，可能的原因包括：第一，年末结构性存款压降压力以及票据套利的打压或缓解；第二，或反映企业贷款融资偏弱，银行通过票据调节信贷压力，历年同期票据融资在08年、11年、17年、18年末也呈现大幅正增长，但当时票据、企业短端均出现同比多增，而企业中长贷往往少增，而20年底企业短端大减而中长贷多增，因此对于票据贴现大增是否真的反映融资需求偏弱还需要观察。

需求趋稳，生产稳中分化。从2021年1月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求趋稳，30城市商品房成交面积同比增速继续回升，汽车零售表现平稳，厂商批发销量较弱。另一方面，工业生产稳中分化，样本钢企钢材产量同比增速回升，沿海八省月耗煤量同比增速回升，全国高炉开工率回落，其他行业主要开工率也涨少跌多。

CPI同比或转负，PPI同比或转正。2020年12月CPI同比由负转正至0.2%，PPI同比降幅继续收窄至-0.4%。今年1月份以来因寒冷天气原因和春节因素，猪价和菜价持续上涨、水果价格趋于稳定，但考虑到去年同期高基数的影响，预计今年1月份CPI同比或转负至-0.1%。1月份以来，OPEC+达成减产协议，国际油价陡升、国内钢价小幅回落、煤价上行、油价趋稳，预计今年1月PPI同比或转正至0.6%。

3.货币市场：资金面均衡偏松

上周，央行逆回购投放160亿元，逆回购到期550亿元，MLF投放5000亿元，MLF到期3000亿元，公开市场净投放1610亿元。资金中枢明显上移，具体来说，R001均值上行65BP至1.54%，R007均值上行3BP至2.01%。DR001均值上行67BP至1.47%，DR007均值上行16BP至1.93%。3MShibor利率、3M存单发行利率续降。

4.一级市场：供给增加，需求尚可

上周，利率债净发行1147亿元，环比增加1180亿元；总发行4477亿元，环比增加718亿元。其中，记账式国债发行1990亿元，环比减少10亿元；政策性金融债发行1543亿元，环比增加9亿元；地方政府债发行944亿元，环比增加719亿元，发行券种均是再融资债，主要发行省份是江苏、四川、新疆和内蒙古，募集资金均是用于偿还政府存量债务。截至1月15日，未来一周地方债计划发行量781亿元、国债计划发行量1250亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模3430亿元，实际发行规模3533亿元。其中，20进出15(增11)、20进出11(增5)分别计划发行60亿元、70亿元，分别实际发行76亿元、82亿元。国开债、进出口行债需求较好，国债和农发债需求尚可，具体来说：

国开债需求整体较好，其中认购倍数较好的有国开2101、20国开12(增22)、21国开02(增发)及国开2102，认购倍数分别为5.74倍、5.66倍、5.47倍及5.25倍；其余品种认购倍数均在3.1倍以上，需求尚可。

进出口行债需求整体较好，21进出661、21进出07(增发)、20进出15(增11)及20进出13(增12)的认购倍数分别为6.81倍、5.67倍、5.50倍及4.60倍，需求较好。21进出02(增发)、20进出11(增5)及20进出14(增5)的认购倍数分别为4.54倍、4.26倍及3.06倍，需求尚可。

国债需求整体尚可，周三发行的2年期与5年期附息国债的认购倍数分别为3.85倍、4.43倍；周五发行的91D贴现国债和30年附息国债的认购倍数分别为3.70倍和2.69倍，整体认购倍数一般。

农发债需求整体尚可，其中16农发05(增27)、20农发08(增7)、20农发09(增4)的认购倍数分别为7.28倍、5.36倍、5.02倍。农发清发债一级市场招投标需求一般，20农发清发03(增发8)、20农发清发02(增发25)的认购倍数分别为3.37倍及3.35倍。

存单量价齐跌。上周，同业存单发行2812亿元，环比增加1057亿元，到期2655亿元，净发行156亿元，环比减少91亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.28%，相比上周下行7BP。

5.二级市场：债市熊平行情

上周，债市涨少跌多，中短端调整幅度大于长端。社融增速放缓、出口增速回落，债市供给回升，上周前4天央行资金投放连续小额净回笼，月中MLF又缩量续作，存单量价齐跌，熊市反弹下利率下行空间非常有限，我们认为本轮熊市反弹行情或已结束。具体来看，上周，1年期、10年期国债收益率分别上行3BP、1BP至2.38%、3.15%；1年、10年国开债收益率分别上行3BP、1BP至2.50%、3.55%。

收益率整体处于低位。截至1月15日，从收益率绝对水平来看，短端和超长端分位数水平最低，均在20%分位数以下（3M国债利率处于11%分位数、30Y国债利率处于19%分位数）；中长端分位数相对高些但仍远低于中位数水平，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y年期国债利率分别处于20%~30%分位数区间。相对于国债，国开债收益率所处分位数整体更偏低。

上周，10Y-1Y国债利差缩窄，国债3Y-1Y最陡、国开债5Y-3Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差缩窄2BP至77BP。国债收益率曲线中3Y-1Y期限利差最为陡峭(80%分位数)。相对于国债，国开债曲线5Y-3Y、10Y-5Y更陡，尤其是5Y-3Y期限利差位于79%分位数。

从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率为11%，位于24%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均不超过10%分位数）。

6.债市展望：本轮反弹行情或已结束

目前的利率水平是合适的、准备金率不高。央行副行长陈雨露表示“2021年……人民银行会坚持稳字当头，不急转弯……灵活把握货币政策的力度、节奏和重点，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。关于增速基本匹配并非意味着今年货币投放量将会增多，货币政策司司长孙国峰文章中表示““基本匹配”不意味着“完全相等”。M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节”。货币政策司司长孙国峰表示“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的……目前金融机构平均存款准备金率为9.4%，中小机构准备金率为6%，不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高”。这意味着降准难现，也符合我们近期观点。

资金面超预期宽松，加杠杆盛行，央行MLF缩量，小心资金变紧去杠杆引发调整。一方面，永煤事件以来，DR007已经有34个交易日位于政策利率下方，R007和1YAAA存单发行利率也已经分别有11和11个交易日位于政策利率下方，然而央行上周连续小额净回笼，本月MLF又缩量续作，种种迹象显示央行维持货币中性的态度，不希望市场资金利率持续低于政策OMO利率；另一方面，当前加杠杆盛行，需防范资金利率上行后，机构去杠杆引发短债利率的调整，1月中上旬质押式回购成交量均值突破4.7万亿元、创历史新高，其中6、7、12日当日成交量超过4.95万亿、创5月下旬以来新高，1月中上旬隔夜回购成交量占比均值89.1%、创16年8月以来新高，但考虑到下周20日为缴税期，17年-18年1月税收收入均值近2万亿元，叠加23日有2405亿元TMLF到期（央行已用MLF缩量续作），届时资金面将面临多方压力。

维持谨慎观点不变。我们在1月3日月报《反弹而非反转》提出我们认为本轮熊市反弹行情已进入尾声，维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间震荡的判断。1月10日周报《春节前资金面还能继续宽松吗？》认为降准置换MLF必要性较低，预计春节前还是以逆回购+MLF投放为主，尾声货币市场利率或小幅上行，本轮熊市反弹或已进入尾声。事实上近期资金利率上行，MLF投放量低于市场预期，债市呈现熊平行情。我们依然维持我们观点，认为永煤事件以来的反弹行情或已结束，当前债市依然处于熊市磨顶阶段，维持春节前十年期国债收益率3.1%~3.3%区间、全年十年国债3.0%~3.5%区间判断。

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